1. 从设备到下游：设备龙头切入产品市场，驶入成长快车道
2015 年以来，22 家机械行业十倍牛股集中于锂电、光伏、自动化、半导体、工程机 械等板块，行业景气度高，叠加公司自身的高壁垒、高稀缺性等竞争优势，公司业绩翻 倍增长，拉动股价一路走高。 上机数控一年半时间股价翻十倍以上，得益于其从光伏切片机到下游硅片的转型带 来的业绩暴增，为设备龙头打破增长瓶颈提供了一种高效成长思路。 按照“从设备到下游”的成长路径，我们认为杭氧股份、铂力特、乐惠国际、斯莱 克等公司具备类似的业绩增长逻辑，转型下游将原有设备端百亿市场规模提升至千亿级 别，或将诞生未来的牛股。
1.1. 十倍股：时代之风起，鲲鹏九万里
沃尔玛公司是彼得·林奇成长型投资策略的典型成功案例。沃尔玛公司于 1970 年上 市，当时的股价只有 8 美分。十年后，沃尔玛公司从 38 家分店增长至 276 家，利润增长 至十年前的 34 倍，股价随之上涨 20 多倍。目前，沃尔玛自上市 50 年间的净利润复合增速仍高达 21%，股价已是上市时的 3000 倍，市值达 4106 亿美元。发掘像沃尔玛一样的 超级成长型公司，可享受业绩增长带来的超高回报。
彼得·林奇的成长型投资策略在中国 A 股市场中是可以借鉴的。回望过去五年中国 A 股的十倍股，业绩驱动同样是大多数十倍股的最主要成长逻辑。从营收来看，2015-2020 年间股价翻十倍的股票中，有 9%的公司营收复合增速在 58%以上（58%是业绩五年翻十 倍的年均复合增速），有 31%的公司营收复合增速在 30%以上。从净利润来看，18%的 公司净利润复合增速在 58%以上，有 44%的公司营收复合增速在 30%以上。
机械行业十倍股业绩驱动效应明显，借鉴彼得·林奇的成长型投资策略，发掘牛股 成功概率更高。五年来，机械行业的十倍股中，五年净利润复合增速高于 58%的公司占 比 26%，高于 A 股平均 19%，净利润复合增速低于 10%的仅占 22%，低于 A 股平均水平 29%。
挖掘牛股应顺应时代大趋势。机械行业是中国经济发展的缩影，机械设备行业是几 乎所有产业发展的上游环节，高景气机械设备细分赛道的轮动过程中，中国经济热点变 迁可见一斑。2015 年来，工程机械、半导体、高端机床、光伏、锂电等赛道景气度高， 牛股频出。
着眼于业绩高增长公司，高成长高回报。过去五年机械行业十倍股大多是起步市值 较低，高业绩爆发的成长型公司，22 家十倍股公司的平均净利润复合增速达 45%，其中 77%的公司起步市值低于 50 亿元。
1.2. 从设备向下游：开疆扩土，如虎添翼
我们对上述股票股价翻十倍所需时间进行统计，发现十倍股成长速度差异显著：
在上述十倍股中，上机数控成长速度显著高于平均水平，从 2020 年初至 2021 年 8 月 30 日，上机数控涨幅约 17 倍。
上机数控股价的爆发式增长系 “从设备到下游”转型。不同于其他十倍股，上机数 控在光伏设备市场优质的外部条件及公司自身竞争实力外，还叠加了从光伏切片机制造 展业至下游硅片产品的业绩增长逻辑，由此形成第二增长曲线，下游业务为其迅速打开 了十倍以上的成长空间。2020 年，上机数控的单晶硅业务营收占比迅速提升至 91%，拉 动公司营业收入同比增长 273%。
从设备到下游，我们认为这是未来的牛股集中地。从产业经济学视角，我们探究 了什么样的企业能够实现“从设备到下游”的成功转型：
（1）“从设备到下游”需要关注外部市场结构。
传统产业组织理论中，贝恩（Bain，1968）提出了“结构——行为——绩效”分析范 式，认为产业结构决定了产业内的竞争状态，并决定了企业的行为及战略，最终决定企 业绩效。“从设备到下游”过程中，设备市场、产品市场的市场结构是决定设备龙头实 施转型下游战略的因素之一。
从垄断的角度出发，如果一个纵向一体化企业在产品的生产前序阶段（包括设备环 节）具有垄断能力，则可决定前序阶段产品的价格，使未进行纵向一体化的企业购买时 支付高价，最终退出市场。“从设备到下游”过程中，设备龙头在设备市场的市占率相 对于购买其设备的产品厂商更高，助力设备龙头为产品厂商提供设备时形成定价权，从 而形成产品端的成本优势。
（2）“从设备到下游”需要关注公司内源实力。
从次序经济角度来说，纵向一体化战略可以强化内部控制与协调，节约交易费用， 稳定协作关系，提高进入壁垒。但纵向一体化也会增加企业的经营风险，表现为资本需 求增加，提高退出壁垒，降低变换品种的灵活性增加经营杠杆，弱化竞争意识等。当“从 设备到下游”的一体化厂商相对于独立设备与产品厂商节约的交易成本，大于“从设备 到下游”转型的成本，则意味着转型的成功。 根据动态能力理论，企业的竞争优势是通过构建既能适应环境变化，又与组织路径 和现有资产相契合的流程和惯例来实现的。“从设备到下游”转型过程中，企业的主导 能力（企业家能力、学习能力、创新能力）、战略管理能力、基于价值链的能力（技术、 生产、营销、人力、财务等方面的能力）是否强大，是公司转型成败的关键。
下游市场空间的大小决定了“从设备到下游”转型成功的企业，将迎来多大的成 长空间。牛股的业绩高增速离不开广阔的市场和市占率的提升。
我们从最可能实现成功转型（外部市场结构、公司内源实力皆优秀），且转型后 的成长空间大（市场空间和市占率提升潜力大）的企业中，筛选出几家从“设备到下 游”的公司，他们有望与上机数控一样，凭借下游产品业务拓展，实现较大成长。
本文将以上述企业为案例，详细探究“从设备到下游”的牛股成长模式：
（1） 外部条件：什么样的市场结构有助于转型成功？
（2） 内源实力：转型成功的公司需要具备什么核心竞争力？
（3） 成功从设备转型下游产品的企业，成长空间有多大？
2. 外部环境：什么样的市场环境有助于向下游转型？
从设备市场转型下游产品市场，掌握设备市场的定价权从而赢得下游产品的成本优 势，是设备龙头转型成功的重要驱动力。因此，设备市场的集中度应高于下游产品市场 集中度。 当下游市场集中度已经较高时，对公司产品的差异化及稀缺性提出挑战。
2.1. 产品市场集中度低，设备端优势保障下游产品核心竞争力
乐惠国际：
下游精酿啤酒市场集中度相对上游酿酒设备市场更低。竞争格局方面，精酿啤酒处 于初创阶段，2020 年上半年中国有近 5000 个精酿啤酒品牌，按照每吨啤酒 1000 千升计 算，2021 年我国主要精酿啤酒厂商产量合计仅为 1.75 万千升，仅占 2021 年我国精酿啤 酒 109 万千升消费量的不到 2%，市场格局极度分散，而乐惠国际计划产能为 1.3 万吨， 未来凭借设备自制的效率优势，有望迅速提升产能，占领市场。
公司在酿酒设备市场具备定价权优势。国内大部分酿酒设备生产企业规模较小，主 要生产微型酿造设备或为大型设备企业提供配套供应服务，公司是国内稀缺的能为工业 化啤酒厂提供主要设备的设备龙头，对酿酒设备市场具备强大影响力。
3. 内源实力：转型成功的公司需要具备什么核心竞争力？
从设备到产品的跨界，面临着渠道、客户的“从零开始”，亦可能面临着原有设备 客户大量流失风险。我们在内源实力中，重点关注公司基于价值链的技术实力及客户管 理能力。 我们认为，以下三点是公司从设备到下游转型成功的必要条件：（1）在原有设备领 域已形成深厚积累；（2）凭借设备高壁垒而具备客户高粘性；（3）市场开拓能力强。
3.1. 设备业务积累深厚，对下游产品天然理解
设备龙头在拓展下游业务时会更加游刃有余：
（1） 设备端积累深厚，掌握对产品最先进的制造技术、工艺的天然理解； （2） 从产品市场需求到设备调试、优化的传导效率更高，应对需求变化反馈更迅 速、灵活，有利于形成产品差异化优势； （3） 整厂交钥匙能力，保证了设备之间的高耦合性及设备更新换代的稳定性，产 能利用率提升； （4） 保证了从机器设备到产品销售的产业链利润独占，降低了盈利空间被挤压程 度，产品毛利率提升。
3.2. 设备稀缺壁垒高筑，应对老客户流失风险
若“从设备到下游”转型后，不存在与原有设备客户的竞争关系，则原有客户流失 风险小，如上机数控、杭氧股份、斯莱克。
若原有设备客户会成为产品业务的竞争对手，则需警惕客户流失风险。如果公司提 供的设备壁垒低、市场同类产品多，设备客户会迅速转向独立第三方设备供应商，导致 公司设备端业绩大幅下降。 增强设备的不可替代性是降低设备客户流失损失的关键，如铂力特、乐惠国际。
乐惠国际：（1） 公司生产的多个市场稀缺设备，填补国内空白。如，激光焊接蜂窝夹套不锈 钢啤酒发酵罐和清酒罐、麦汁闪蒸煮沸系统、错流过滤设备等； （2） 是全球少数能够提供整厂交钥匙服务的公司之一。此模式可助力客户降低建 厂成本、提高建厂效率、系统耦合性好、设备供应商后期服务更便捷、全面。
铂力特：自产 SLM型3D 打印设备关键技术指标已达到全球龙头 EOS 水准，公司已覆盖了较 为完整的金属 3D 打印产业链，是 A 股唯一主业为 3D 打印的上市公司。公司利用自 产设备获得空中客车公司金属增材制造服务的合格供应商资质，2020 年 3 月再获新产 品认证通过，技术实力全球领先。
3.3. 新客户开发能力强，下游市场可迅速铺开
下游产品客户群常常与设备客户群有较大差距（上机数控除外），优质厂商转型过 程中能够较快洞察客户需求，迅速拿下订单。
乐惠国际：乐惠国际从酿酒设备到精酿啤酒的转型，客户从企业转变为终端消费者，需要进行 根本性渠道变革，对公司管理层转变运营、销售策略的能力提出较大挑战。 利用设备研发优势，建立比老牌酒厂更先进的渠道体系，实现后发制人。公司精准 抓住行业渠道痛点，创新性地推出智能售酒机、精酿鲜啤 Cutebrew 设备，保证了精酿啤 酒的新鲜度和口感，节省了投资成本。公司与新零售生鲜平台（如盒马、京东、永辉、 苏宁等）门店和物流中心合作，消费场景可以覆盖大型商业综合体、自营酒吧和具有精 酿啤酒消费场景的餐厅等，打造去中间化新零售渠道。公司采用旗舰工厂+体验工厂形式， 品牌宣传和产能投放融合一体。
4. 转型下游产品给公司带来多大成长空间?
“从设备到下游”转型后，市场空间从设备端的几十亿或百亿级别提升至产品端的 几百亿甚至千亿级别，叠加公司强竞争力带来的市占率从 0 到 N，驱动公司业绩增长。 其中，“从 0 到 1”是关键——能否做出来？能否做的好？能否获得客户认可？能否 具备较强盈利能力？从 0 到 1 成功后，从 1 到 N 的复制则将大幅提速。
在市场增速相对平缓的背景下，工业气体市场目前存在的两种趋势为公司提升市场 份额进而提升利润空间提供了机会：（1）外资企业在存量市场中占比较大，随市场增长 份额逐步降低，本土厂商实现国产替代；（2）2020 年第三方供气占比为 57%，较全球 80%的占比仍有差距，渗透率加速提升。
近两年杭氧股份在第三方新增供气项目中的份额达到 50%左右，稳居行业内第一。 考虑到公司目前在存量市场中的份额偏低，预计未来两年将实现快速成长。
“从设备到下游”——新增千亿市场空间，叠加市占率从 0 到 N，双轮驱动公司业 绩增长。从设备到下游，突破原有设备业务业绩增长天花板，新增了千亿规模的产品市 场空间，叠加市占率从 0 到 N 的提升，极大拉动了公司营业收入和净利润，业绩爆发成 就未来牛股。
5. 风险提示
设备客户流失风险。机械设备公司转型下游产品，或将介入设备客户的业务范畴， 与之产生竞争关系，设备客户或将出于供应链安全等因素，把设备供应商切换为独 立第三方企业，此时公司设备业务客户大量流失，对公司收入产生不利影响。
扩产进度不及预期。公司转型下游产品需要新建大量产品生产线，若扩产进度不及 预期，将影响公司下游产品业务的市场投放及客户开拓，对公司业绩产生不利影响。
产业政策不及预期。下游优质产品赛道的景气度往往受益于政策利好，如锂电、光 伏板块显著受益于“碳中和”政策，若政策推进不及预期，或将影响公司产品业务 订单情况，进而影响公司业绩。